Đặt vấn đề: Cơ cấu nguồn vốn với giá trị doanh nghiệp

Trong nền kinh tế thị trường, doanh nghiệp là một dạng tài sản, một tổ chức kinh tế có khả năng sinh lời và đem lại lợi ích kinh tế cho chủ sở hữu, nhà đầu tư nên hoàn toàn có thể trở thành đối tượng trao đổi, mua bán trên thị trường. Do đó, cũng giống như các loại hàng hóa thông thường khác, doanh nghiệp cũng là một loại hàng hóa có giá trị, và có thể được giao dịch, trao đổi trên thị trường (Bùi Văn Vần & Vũ Văn Ninh,2013).

Trên góc độ tài chính, giá trị của doanh nghiệp được hiểu là tổng giá trị hiện tại của các khoản lợi ích mà nhà đầu tư thu được trong tương lai từ các hoạt động của doanh nghiệp mang lại. Các khoản lợi ích mà nhà đầu tư thu được từ doanh nghiệp được thể hiện qua dòng tiền mà doanh nghiệp đem lại cho nhà đầu tư trong tương lai. Đặt trong bối cảnh có sự biến động của thời gian, rủi ro và sự tăng trưởng trong tương lai…, ngoài mục tiêu tối đa hóa lợi nhuận, nhà quản trị doanh nghiệp còn nhằm đạt tới mục tiêu tối đa hóa giá trị của doanh nghiệp (hay tối đa hóa giá trị cho chủ sở hữu).

Tuy nhiên, có rất nhiều yếu tố tác động đến giá trị của doanh nghiệp bao gồm các yếu tố bên trong và các yếu tố bên ngoài doanh nghiệp. Trong đó, cơ cấu nguồn vốn là một yếu tố rất quan trọng tác động đến giá trị của doanh nghiệp. Nhận định này được đề cập đến trong nghiên cứu về lý thuyết và thực nghiệm khác nhau nhưng mối quan hệ giữa cơ cấu nguồn vốn với giá trị của doanh nghiệp có kết quả không thống nhất. Do việc lựa chọn bộ dữ liệu, ngành nghề nghiên cứu và các biến độc lập, biến kiểm soát khác nhau nên các kết quả phân tích có sự khác biệt nhất định.

Trong bài viết này, tác giả sử dụng mô hình tác động cố định (FEM), tác động ngẫu nhiên (REM) và phương pháp hồi quy bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS) thực hiện kiểm định tác động cơ cấu nguồn vốn đến giá trị của các doanh nghiệp ngành nhựa và bao bì niêm yết trên Thị trường chứng khoán Việt Nam.

Cơ sở lý luận

1. Cơ cấu nguồn vốn và giá trị của doanh nghiệp

2. Các nghiên cứu thực nghiệm

   • Các nghiên cứu cho thấy không có mối quan hệ tuyến tính giữa cơ cấu nguồn vốn với giá trị doanh nghiệp:

   • Các nghiên cứu cho thấy mối quan hệ tuyến tính giữa cơ cấu nguồn vốn với giá trị doanh nghiệp:

   • Các nghiên cứu cho thấy mối quan hệ phi tuyến tính giữa cơ cấu nguồn vốn với giá trị doanh nghiệp.

   • < XEM CHI TIẾT: Cơ cấu nguồn vốn và giá trị của doanh nghiệp >

Dữ liệu và phương pháp nghiên cứu

1. Nguồn dữ liệu

   Bảng 1: Dấu và kỳ vọng của các biến trong mô hình

   TT	Biến	Tên biến	Cách tính	Kỳ vọng
   1	Tobin’sQ	Giá trị doanh nghiệp	Tobin’s Q = (EMV + LBV)/ (EBV + LBV)
   2	DA	Hệ số nợ vay	DA = Tổng khoản vay nợ theo giá trị sổ sách/ (Tổng vay nợ theo giá trị sổ sách + Giá trị thị trường vốn chủ sở hữu)	–
   3	SDA	Hệ số nợ vay ngắn hạn	SDA = Tổng vay ngắn hạn theo giá trị sổ sách/ (Tổng vay nợ theo giá trị sổ sách + Giá trị thị trường vốn chủ sở hữu)	–
   4	LDA	Hệ số nợ vay dài hạn	LDA = Tổng vay dài hạn theo giá trị sổ sách/ (Tổng vay nợ theo giá trị sổ sách + Giá trị thị trường vốn chủ sở hữu)	+/-
   5	ROA	Tỷ suất sinh lời của tài sản	ROA = Lợi nhuận sau thuế trên tài sản bình quân.	+
   6	TANG	Cơ cấu tài sản	TANG = Giá trị tài sản hữu hình trên tổng tài sản	–
   7	VTS	Vòng quay tổng tài sản	VTS = doanh thu thuần trên tổng tài sản	–
   8	GRTS	Tốc độ tăng trưởng doanh nghiệp	Tốc độ tăng trưởng doanh nghiệp = (Tổng tài sản năm t – Tổng tài sản năm t-1)/Tổng tài sản năm t- 1.	+
   9	QMTS	Quy mô doanh nghiệp	Logarit tổng tài sản của doanh nghiệp	+

   Nguồn: Tác giả tổng hợp.

   Bài viết tiến hành khảo sát 35 doanh nghiệp ngành nhựa và bao bì niêm yết tại Việt Nam trong giai đoạn 2012 – 2018. Tác giả thu thập dữ liệu báo cáo tài chính, dữ liệu về giá chứng khoán từ các trang website của các Công ty chứng khoán, Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và Sở giao dịch chứng khoán Thành phố Hồ Chí Minh.

2. Mô hình nghiên cứu

Các mô hình hồi quy được thiết lập để kiểm chứng sự tác động của cấu trúc vốn đến giá trị doanh nghiệp thông qua 3 mô hình sau:

Mô hình 1: Tác động của hệ số nợ phải trả (DA) đến giá trị doanh nghiệp (Tobin’s Q)

Tobin’s Qit = β0 + β1DAit + β2ROAit + β3TANGit + β4VTSit + β5GRTSit + β6QMTSit+ uit

Mô hình 2: Tác động của hệ số nợ dài hạn (LDA) đến giá trị doanh nghiệp (Tobin’s Q)

Tobin’s Qit = β0 + β1LDAit + β2ROAit + β3TANGit + β4VTSit + β5GTTSit+ β6QMTSit + uit

Mô hình 3: Tác động của hệ số nợ ngắn hạn (SDA) đến giá trị doanh nghiệp (Tobin’s Q)

Tobin’s Qit = β0 + β1SDAit + β2ROAit + β3TANGit + β4VTSit + β5GTTSit + β6QMTSit + uit

– Biến phụ thuộc phản ánh giá trị doanh nghiệp được đo lường bằng chỉ tiêu Tobin’sQ.

Tobin’s Q = (EMV + LMV)/ (EBV + LBV)

EMV: Giá trị thị trường của Vốn chủ sở hữu; LMV: Giá trị thị trường của Nợ phải trả; EBV: Giá trị sổ sách của Vốn chủ sở hữu; LBV: Giá trị sổ sách của Nợ phải trả. Trong thực tiễn, để đơn giản cách tính toán, chỉ số giá trị thị trường của nợ phải trả được xác định bằng giá trị sổ sách của nợ phải trả. Khi đó, công thức Tobin’s Q được xác định:

Tobin’s Q = (EMV + LBV)/ (EBV + LBV)

1. 1. • Biến giải thích: Khi xem xét cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp, mối quan hệ giữa các khoản vay nợ (bao gồm vay ngắn hạn, vay dài hạn) và vốn chủ sở hữu trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp được nhà quản trị quan tâm. Cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp được thể hiện thông qua chỉ tiêu hệ số nợ vay (DA), hệ số nợ vay ngắn hạn (SDA), hệ số nợ vay dài hạn (LDA).
      • Biến kiểm soát được sử dụng gồm Hiệu quả kinh doanh (ROA) đo lường bởi lợi nhuận sau thuế trên tài sản bình quân; Cơ cấu tài sản (TANG) đo lường bằng tỷ lệ tài sản cố định hữu hình trên tổng tài sản; Hiệu quả sử dụng vốn và tài sản (VTS) đo lường bằng chỉ tiêu vòng quay tổng tài sản; Tốc độ tăng trưởng doanh nghiệp (GRTS) được đo bằng tốc độ tăng tài sản. Việc gia tăng giá trị tài sản của doanh nghiệp sẽ có tác động làm tăng quy mô kinh doanh và giá trị doanh nghiệp; Quy mô doanh nghiệp (QMTS) được đo lường bằng logarit của giá trị tổng tài sản.

Qua nghiên cứu lý thuyết và các nghiên cứu thực nghiệm, tác giả kỳ vọng các biến số tác động đến giá trị của doanh nghiệp ngành nhựa và bao bì niêm yết tại Việt Nam.

1. Phương pháp nghiên cứu

   Để tiến hành nghiên cứu tác động của cơ cấu nguồn vốn đến giá trị của doanh nghiệp ngành nhựa và bao bì niêm yết tại Việt Nam. Đầu tiên, tác giả thực hiện kiểm định tính dừng của chuỗi số liệu, phân tích thống kê mô tả nhằm tổng quan về mẫu nghiên cứu, phân tích tương quan giữa các biến nhằm xem xét sự phù hợp của các biến nghiên cứu khi đưa vào mô hình hồi quy. Tiếp theo, nghiên cứu sử dụng kiểm định F Test (Gujarati, 2009); Hausman Test (1978) để lựa chọn mô hình phân tích gồm Pooled OLS, FEM, REM. Cuối cùng, để khắc phục hiện tượng phương sai sai số thay đổi và tự tương quan, mô hình nghiên cứu bình phương nhỏ nhất tổng quát (GLS) được sử dụng.

Kết quả nghiên cứu và thảo luận

1. Thống kê mô tả các biến

   Hệ số nợ vay (DA) trung bình của các doanh nghiệp ngành nhựa và bao bì là 37%, trong đó hệ số nợ vay ngắn hạn (30%), hệ số nợ vay dài hạn chiếm tỷ lệ thấp (8%). ROA đạt thấp (6%), tỷ trọng tài sản hữu hình chiếm bình quân 25%, vòng quay tổng tài sản là cao (1,43 lần) và tốc độ tăng trưởng tài sản bình quân đạt 11%.

2. Kiểm định tính dừng của các chuỗi số liệu

   Kết quả kiểm định tính dừng của chuỗi dữ liệu các biến cho thấy tất cả các biến đều có tính dừng và có ý nghĩa thống kê. Do đó, các biến được sử dụng trong mô hình phù hợp cho các phân tích tiếp theo.

3. Phân tích hệ số tương quan giữa các biến

   Bảng 4 cho thấy mối tương quan giữa các biến. Giữa các cặp biến độc lập có mối tương quan thấp và đều có ý nghĩa thống kê. Hệ số tương quan giữa các cặp biến DA với LDA và DA với SDA tương đối cao nên khả năng xuất hiện đa cộng tuyến là cao. Vì vậy, nghiên cứu tác động của cơ cấu nguồn vốn đến giá trị doanh nghiệp sẽ được xem xét lần lượt với các biến DA, LDA và SDA.

4. Kết quả nghiên cứu

   Bảng 3: Kết quả kiểm tra tính dừng của các biến

   Nguồn: Kết quả phân tích từ phần mềm thống kê R.

   Kết quả ước lượng mô hình hồi quy tuyến tính tác động của cơ cấu nguồn vốn đến giá trị doanh nghiệp như sau:

   Cơ cấu nguồn vốn: Có bằng chứng thống kê cho thấy DA và SDA có tác động ngược chiều đến giá trị doanh nghiệp của các doanh nghiệp ngành nhựa và bao bì niêm yết tại Việt Nam với với độ tin cậy 99%. Tức là, khi các yếu tố khác không thay đổi, việc gia tăng hệ số nợ vay (DA), đặc biệt là hệ số nợ vay ngắn hạn (SDA) sẽ có tác động làm giảm giá trị doanh nghiệp (Tobin’sQ). Điều này phù hợp với diễn biến kết quả kinh doanh của các doanh nghiệp ngành Nhựa và bao bì trong giai đoạn 2012 – 2018. Khi hiệu số giữa tỷ suất sinh lời kinh tế của tài sản (BEP) nhỏ hơn chi phí sử dụng nợ vay sau thuế (rd), việc gia tăng hệ số nợ vay sẽ làm đòn bẩy tài chính khuếch đại theo chiều hướng làm giảm tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu, từ đó có tác động làm giảm giá trị doanh nghiệp. Ngoài ra, việc gia tăng quy mô các khoản nợ vay ngắn hạn và hệ số nợ vay ngắn hạn, sẽ làm gia tăng rủi ro tài chính cho các doanh nghiệp ngành Nhựa và bao bì, qua đó có tác động làm giảm giá trị doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu này phù hợp với nhận định của Zeitun & Tian (2007); Kausar & cộng sự (2014); Dada & Ghazali (2016) và trái ngược với các nghiên cứu của Drăniceanu & Ciobanu (2013); Gill & Obradovich (2012); Võ Minh Long (2017); Đỗ Văn Thắng & Trịnh Quang Thiều (2010). Đối với hệ số nợ vay dài hạn, với mẫu nghiên cứu đã cho, không có bằng chứng thống kê cho thấy hệ số nợ vay dài hạn (LDA) có tác động cùng chiều đến giá trị doanh nghiệp (Tobin’s Q).

   Hiệu quả kinh doanh (ROA): Trong mô hình 2 và mô hình 3, có bằng chứng thống kê cho thấy hiệu quả kinh doanh có tác động cùng chiều đến giá trị doanh nghiệp với độ tin cậy 99%. Nghĩa là, việc nâng cao khả năng sinh lời sẽ có tác động làm gia tăng giá trị doanh nghiệp. Kết quả này phù hợp với các nghiên cứu của Karaca & Savsar (2012); Lê Thị Phương Vy & Phùng Đức Nam (2013); Asiri & Hameed (2014), Võ Minh Long (2017), Aggarwal & Padhan (2017).

   Quy mô doanh nghiệp (QMTS): Có bằng chứng thống kê cho thấy QMTS có tác động cùng chiều đến giá trị doanh nghiệp với độ tin cậy 99% trong cả 3 mô hình. Điều này cho thấy, việc gia tăng quy mô doanh nghiệp trong giai đoạn 2012 – 2018 có tác động làm gia tăng giá trị doanh nghiệp. Quy mô doanh nghiệp lớn giúp doanh nghiệp thu hút được sự quan tâm của các nhà đầu tư, đối tác kinh doanh, đặc biệt là những doanh nghiệp có quy mô tài sản cố định lớn, công nghệ hiện đại, qua đó góp phần nâng cao hiệu quả kinh doanh và giá trị doanh nghiệp. Kết quả nghiên cứu phù hợp với kết quả nghiên cứu của Võ Minh Long (2017); Đỗ Văn Thắng, & Trịnh Quang Thiều (2010); Drăniceanu & Ciobanu (2013); Zeitun & Tian (2007); Kodongo & cộng sự (2014).

   Các biến phụ thuộc khác, với mẫu nghiên cứu trên, không có bằng chứng thống kê cho thấy cơ cấu tài sản (TANG) và tăng trưởng tài sản (GRTS) có tác động ngược chiều đến giá trị doanh nghiệp; Hiệu quả sử dụng vốn và tài sản (VTS) có tác động cùng chiều đến giá trị doanh nghiệp.

   Tóm lại, kết quả nghiên cứu thực nghiệm cho thấy, cơ cấu nguồn vốn được đại diện bởi 2 biến là DA, SDA có tác động ngược chiều đến giá trị doanh nghiệp. Việc gia tăng sử dụng nợ vay ngắn hạn nhằm tăng quy mô nợ vay của doanh nghiệp sẽ có tác động làm gia tăng rủi ro tài chính, suy giảm hiệu quả kinh doanh, từ đó làm giảm giá trị doanh nghiệp. Nâng cao hiệu quả kinh doanh (ROA) và gia tăng quy mô doanh nghiệp (QMTS) có tác động tích cực làm gia tăng giá trị doanh nghiệp.

Kiến nghị chính sách

Từ kết quả nghiên cứu, bài viết đề xuất một số hàm ý quản trị doanh nghiệp như sau:

Thứ nhất, điều chỉnh cơ cấu nguồn vốn theo hướng gia tăng dần tỷ trọng các khoản nợ vay dài hạn trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp. Trong cơ cấu nguồn vốn của doanh nghiệp nhựa và bao bì, các khoản nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng cao, bình quân trong giai đoạn 2012 – 2018 đạt 39,39%. Đồng thời, các khoản nợ của doanh nghiệp phần lớn là các khoản nợ có phí (28,67%). Trong khi đó, các khoản nợ dài hạn chiếm tỷ trọng thấp trong cơ cấu nguồn vốn (7%). Điều này cho thấy việc sử dụng các khoản vay nợ ngắn hạn sẽ làm gia tăng rủi ro tài chính cho doanh nghiệp. Kết quả ước lượng cho thấy, gia tăng các khoản nợ dài hạn sẽ có tác động làm gia tăng giá trị doanh nghiệp. Do đó, doanh nghiệp ngành nhựa và bao bì cần thực hiện điều chỉnh cơ cấu nguồn vốn theo hướng tăng các khoản nợ vay dài hạn và giảm dần các khoản nợ vay ngắn hạn.

Thứ hai, điều chỉnh cơ cấu nguồn vốn theo hướng giảm dần hệ số nợ vay, tăng dần hệ số vốn chủ sở hữu. Kết quả ước lượng cho thấy, hệ số nợ vay có tác động ngược chiều đến giá trị doanh nghiệp. Doanh nghiệp nên ưu tiên sử dụng nguồn vốn chủ sở hữu nhằm tài trợ cho nhu cầu vốn của doanh nghiệp. Doanh nghiệp cần nắm bắt điều kiện môi trường kinh doanh ổn định, tăng trưởng kinh tế tốt, tác động tích cực của hiệp định EVFTA hiện nay, tăng cường phát hành cổ phiếu thường mới nhằm gia tăng quy mô vốn chủ sở hữu, quy mô doanh nghiệp, từ đó có tác động làm gia tăng giá trị doanh nghiệp.

Thứ ba, nâng cao hiệu quả kinh doanh cho các doanh nghiệp nhựa và bao bì. ROA của các doanh nghiệp ngành nhựa và bao bì có xu hướng giảm xuống, bình quân trong giai đoạn 2012 – 2018 đạt 6,5%. Kết quả ước lượng cho thấy, ROA có tác động cùng chiều đến giá trị doanh nghiệp, do đó sự giảm sút khả năng sinh lời sẽ có tác động làm giảm giá trị doanh nghiệp. Do đó, cần tích cực triển khai các giải pháp nhằm nâng cao hiệu quả kinh doanh như tìm cách gia tăng doanh thu, tiết kiệm chi phí, hạ giá thành sản phẩm. Giá thành sản xuất của ngành nhựa bị biến động theo sự biến động của giá cả nguồn nguyên liệu nhập khẩu. Ngành nhựa cần chủ động tập trung đầu tư vào các lĩnh vực sản xuất nguyên liệu đầu vào, chú trọng sản xuất các loại nguyên liệu mà các doanh nghiệp trong nước có nhu cầu lớn như các loại hạt nhựa để tự chủ nguồn nguyên liệu.

Kết luận

Trên cơ sở số liệu từ báo cáo tài chính của 35 doanh nghiệp ngành nhựa và bao bì niêm yết tại Việt Nam trong thời gian 7 năm (2012 – 2018), nghiên cứu này đã chỉ ra rằng cơ cấu nguồn vốn (DA, SDA) có tác động ngược chiều đến giá trị doanh nghiệp (Tobin’sQ) với độ tin cậy 99%. Mặc dù đã đạt được một số kết quả nhất định, nhưng nghiên cứu vẫn bị hạn chế về mặt thu thập dữ liệu từ báo cáo tài chính của doanh nghiệp. Do đó, các biến quan sát khác như tuổi của doanh nghiệp, đặc điểm của nhà quản trị doanh nghiệp, chi phí sử dụng vốn, rủi ro, các biến vĩ mô như tăng trưởng kinh tế, lạm phát…chưa được đưa xem xét nghiên cứu và đây cũng là gợi ý cho các nghiên cứu tiếp theo.

Tài liệu tham khảo

Tóm tắt

Với số liệu nghiên cứu của 35 doanh nghiệp ngành nhựa và bao bì niêm yết trong giai đoạn 2012 – 2018, kết quả ước lượng chỉ ra rằng cơ cấu nguồn vốn (DA, SDA) có tác động ngược chiều đến giá trị doanh nghiệp (Tobin’s Q). Trong số các biến kiểm soát, hiệu quả kinh doanh (ROA) và quy mô tài sản (QMTS) có tác động cùng chiều đến giá trị doanh nghiệp. Với mẫu nghiên cứu đã cho, không có bằng chứng thống kê cho thấy cơ cấu tài sản (TANG); vòng quay tổng tài sản (VTS); tốc độ tăng trưởng tài sản (GRTS) có tác động đến giá trị doanh nghiệp. Từ kết quả nghiên cứu, bài viết đề xuất một số hàm ý quản trị cho các doanh nghiệp ngành nhựa và bao bì như: Điều chỉnh cơ cấu nguồn vốn theo hướng gia tăng dần tỷ trọng các khoản nợ vay dài hạn trong tổng nguồn vốn của doanh nghiệp; Ưu tiên sử dụng nguồn vốn chủ sở hữu đáp ứng nhu cầu vốn của doanh nghiệp; Nâng cao hiệu quả kinh doanh cho các doanh nghiệp nhựa và bao bì.

TÁC ĐỘNG CƠ CẤU NGUỒN VỐN ĐẾN GIÁ TRỊ DOANH NGHIỆP NGÀNH NHỰA VÀ BAO BÌ NIÊM YẾT TẠI VIỆT NAM

Mai Thanh Giang

Khoa Ngân hàng – Tài chính, Đại học Kinh tế và Quản trị Kinh doanh Thái Nguyên